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生物醫藥企業高估值的背后,除了泡沫還有什么?大機構談投資估值邏輯

醫藥 來源:動脈網 作者:周夢亞

對醫藥創業者而言,關于21世紀最經典的描述莫過于那句“21世紀是生物技術的世紀”。生物技術創新帶來的醫療解決方案跨越式進步,也使得我們看到了生物技術在人類健康帶來福祉的潛力。同時,他們的市場潛力也使得資本趨之若鶩。

2018年創投圈經歷了一場所謂的資本寒冬,但即便在這樣的環境里,生物技術投融資也在這一年創下了多項紀錄。2019年硅谷銀行發布的年報顯示,2018年生物醫藥行業退出(包括IPO和并購)總金額超過490億美元,其中有多筆交易金額在10億美元以上。風險投資的交易總額也在2018年超過了96以美元,其中估值70億美元的Moderna Therapeutics赴納斯達克上市,更是創下了目前生物技術領域史上最大IPO。

資本像一股洪流,源源不斷的注入到生物醫藥研發中。并且我們看到,下注的人越發熱情高漲,生物醫藥公司估值越發水漲船高。且不說BMS的管理層提出了740億美元的報價,羅氏對Spark的報價也接近50億美元,Juno制藥、Aduro BioTech等一眾公司都在短短幾年內估值迅速超過了10億美元。可以說,這幾年誕生了生物醫藥領域最多的獨角獸公司。

“要達到獨角獸級別,首先你要找到愿意給出這樣價格的風投機構。”Foundation Medicine前首席執行官Mike Pellini在一次采訪中這樣表示。他認為這里面的原因很難概括,但要實打實的成為獨角獸,則必須有要有人愿意出相應的價錢。那么,打動風投機構出高價的原因有哪些呢?

技術應用能力大于學術影響力

生物醫藥投資是生命科學的投資,那么技術是否頂尖的量化指標是什么呢?從學術研究上看,論文發表數量和影響因子必然是主要參考因素,那么在工業界也是如此嗎?斯坦福大學醫學院的John Ioannidis博士進行了一項研究。

在Ioannidis博士的帶領下,研究人員比較了18家獨角獸企業和29家已經退出的獨角獸估值企業,并統計了這些企業發表的論文數量和高度引用(50次以上)文章數量。Ioannidis將此稱為“秘密研究”。

PitchBook曾經整理了一個上市估值在10億美元以上的上市公司名單,其中有三家被納入了Ioannidis的研究,它們分別是:Aduro BioTech,FibroGen和Juno Therapeutics。三家公司中,Aduro BioTech和FibroGen都有數篇論文被高度引用,但Juno的21篇論文中卻沒有一篇能夠達到作者高度引用文章的門檻,盡管該公司提供了主要候選產品CAR-T JCAR017的主要數據。這些研究表明這款產品比已經上市的兩款更具安全性。

無獨有偶,罕見病治療公司Enobia Therapeutics也沒有太多論文發布,但這家公司在2012年被Alexion Pharmaceuticals 以10.8億美元收購,其產品Strensiq還獲得了FDA的針對低磷癥(一種罕見的代謝紊亂癥)的治療批準。

值得注意的是,Ioannidis研究中,類似Juno和Enobia這樣的公司更為普遍。Ioannidis認為,由于時間限制,創業公司的首要任務并不是發表論文。并且即使論文數量眾多,也不能代表公司就能拿到一個非常高的估值。

“除了技術本身,企業估值還受到多方面的影響,比如內部消息、營銷等等。”Ioannidis表示:“但如果沒有科學支撐,這些估值就可能缺乏客觀性,風投的賭注也就存在巨大風險。”

然而風投家的觀點卻略有不同。ARCH Venture董事總經理Robert Nelsen認為,缺乏公開數據并不應被視為“封閉”。ARCH Venture素有投資界“冒險家”的美稱,他們專注生命科學領域的投資已經有30多年,善于從早期技術中尋找新機遇。ARCH Venture的被投名單中,包括Kythera Biopharmaceuticals、Juno、基石藥業、GRAIL等一眾獨角獸公司,堪稱“獨角獸制造機”。

“如果基金能夠用專業的知識來驗證數據和技術路徑,并且認為這些數據的價值超過10億,他們才可能在投資中占據先機。”他認為,最好的狀態就是被投企業能夠盡量長時間的保密,但這個保密是對公眾而并不是對投資人。Nelsen指出,創業公司對投資人保密是值得警惕的,這也是他們拒絕投資Theranos的原因。

“我喜歡我的公司,我們只投資有價值的科學。”Nelsen表示,“當我們準備投資前,我們會向諾貝爾獎得主及大量行業專家咨詢。”為了減輕潛在的偏見,公司并不會向提供咨詢的科學家們付費,“他們必須非常喜歡這項技術,才會愿意花時間去研究,并且告訴別人,這項技術很酷。”他這樣解釋。

與ARCH Venture不同,另一家明星風投OrbiMed自更加關注臨床數據。OrbiMed全球私募基金聯席負責人Jonathan Silverstein指出:“臨床數據勝過一切。”他表示,如果懷疑有人捏造數據,可以雇傭一名醫學家對數據進行驗證。盡管Ioannidis認為沒有公開數據的公司缺乏可信度,但資本家們對被投企業的審查自有邏輯。

綜上,我們可以得出結論,論文數量和引用頻次對技術的評估有一定參考性。但工業界與學術界并不相同,除了論文影響力和數量以外,投資者們更關注企業對技術本身和臨床應用情況。

平臺的價值大于單一資產

Nelsen還透露,對ARCH Venture而言,平臺的價值大于單一資產,公司的價值增長潛力和技術變革意義是投資的重要參考因素。當然,這也是國內不少投資機構奉行的策略。

2017年4月,成立僅一年的岸邁生物拿到了2500萬美元的A輪融資。盡管產品還未進入臨床階段,這家公司仍然拿到了不錯的估值。岸邁生物是典型的平臺化新藥研發初創公司,其創始人吳辰冰是雅培雙特異性抗體技術平臺DVD-lg的主要發明人,這個技術平臺被雅培沿用至今。依靠自主創新的研發平臺,岸邁生物成立僅4個月就與信達生物達成1.2億美元的技術合作,創下了當時中國生物制藥技術授權新紀錄。

大多數情況下,單一品種的天花板是有限的,如果研發失敗成果就可能就會被清零;但如果公司有自有的研發平臺,第一個產品成功后還陸續會有新產品出現,如果研發失敗還有卷土重來的機會。此外,基于技術平臺,公司不僅可以自己進行產品開發,同時也可以基于技術轉讓,讓公司在前期獲得一定收益。

“技術平臺是有源之水,單一品種是無根之木。”一位不愿透露姓名的投資人這樣比喻。我們通過動脈網知識庫可以看到,晶云醫藥、鴻運華寧、岸邁生物、天演藥業等具有研發特色的創業公司在融資時都拿到了相對可觀的估值。雖不是全部因素,但毫無疑問,具有研發平臺的公司在融資時具有一定優勢。

文化交融還是投資競爭?

Ioannidis提出的另一個觀點則是文化的交融,“我們正處于一個學科交融的變革時期。”他這樣描述。隨著生物技術和信息技術的雙雙崛起,人工智能、機器學習等技術在醫藥方面的合作越來越多,尤其是在藥物發現和治療上的應用。

“部分原因在于雙方對彼此專業知識的需求,因此,他們之間的互動越來越多。”硅谷銀行董事總經理 Jonathan Norris這樣認為,“他們能從彼此的專業知識中受益。”

位于加尼佛尼亞舊金山的Senti Biosciences就是交叉學科的代表性企業。這家公司致力于用合成生物學開發細胞和基因療法產品,生命科學和計算機學的結合是他們的一大特色。這家公司在2018年2月完成了一筆5300萬美元的融資,以技術為投資導向的機構New Enterprise Associates領導了這一輪融資,而信俸用IT技術解決生物技術問題的8VC也有參與。

諾貝爾生理學和醫學獎獲得者利根進川博士曾提出觀點:“除了外傷以外,人類的一切疾病都與基因有關。”生命現象的本質是由基因組這個程序控制的化學反應和物理反應,引發生命的本質其實是信息,人在被賦予基因那一刻,就注定了伴隨一生的生命信息。“換個說法,可以將其理解為,所有地球上的生命其實是一個程序,是一個受基因組控制的生化與物理過程。”首度基因創始人唐元華曾表示。這其實與Senti Biosciences的理念不謀而合,他們認為,如果遺傳信息是人類的源代碼,疾病就類似于代碼執行中出現的“bug”。Senti期望能開發出具有適應性的療法,來修正這些錯誤。

除了治療研究,更多的公司交叉融合體現在了藥物發現和醫療大數據項目中。冰島NextCODE被藥明康德以6500萬美元收購后,與藥明康德基因中心合并,成立了現在的明碼生物。除測序服務外,明碼生物的最大特色便是基于AI的數據挖掘。精準醫學數據進入了指數級增長階段,通過對基因組和臨床表型的數據挖掘或許能夠從中獲得新的見解。經過AI力量的加持,明碼生物可以通過識別分子途徑中的驅動基因來進行藥物設計或者疾病診斷,利用致病編譯來識別未確診的疾病亞型,發現疾病內核疾病間進展和生存指標。

當然,人工智能在生物醫藥更廣泛的應用是在藥物研發上。動脈網·蛋殼研究院曾在2017年推出過《2017醫療大數據和人工智能產業報告》,其中提到了人工智能在藥物研發的七個創新方向,主要圍繞新藥發現階段和臨床試驗階段,共計7個方向。

資料來源:動脈網·蛋殼研究院

從融資金額來看,這些公司大多價值不菲。

這一現象背后的原因是生命科學投資與風投之間的文化交融,科技投資者的目光歷來犀利,而生命科學領域的投資則更具有條理。

但Nelsen對此并不認同,他認為科技投資文化的影響力更多體現在健康技術和混合領域中,但尚未進入生命科學的核心技術領域。

“我認識的那些純生物技術領域的技術人員并沒有加入這場大型運動,我認為這樣的現象其實是受到不同因素的推動。”他表示,尤其是生物醫藥初創公司,隨著創新步伐加速和潛在影響力的提升,他們尋找到了一批原因長期提供支持的投資者。

“從估值和投資速度來看,感覺技術投資者在這個過程中有加速。”他繼續說道。在大部分機構押注的投資時代,投資機構間也面臨相當大的競爭,但他強調,這并不意味著投資機構盡調不充分。

動脈網·蛋殼研究院2019年發布的《2014-2018新醫藥領域投融資數據報告》數據報告顯示,2014年是全球生物醫藥領域投融資的一個重要轉折點。2011、2012年全球領域的融資總額都在5億美元以下,2013年首次突破了10億美元。不過,盡管2013年融資總額出現了上漲,但投融資事件數量是保持在原有水平。在2013年以前,生物醫藥創新并沒有得到足夠的重視。

2014年起,生物醫藥領域融資開始出現高速增長,并保持了融資事件數量和融資總額的雙收。到了2018年,全球領域的融資總額已經超過了174億美元,是2014年的近十倍。

此外,生物醫藥融資在整體醫療健康行業中的融資占比也不斷攀升,2014年這個數字僅20%,而到了2018年已經基本達到了35%,投資事件占比達到30%且仍有上漲趨勢。無論哪個行業,內部競爭都是存在的。當大多數機構都把目光投向了生物技術領域,投資競爭必然加劇,為了搶到好的項目,難免存在“哄抬物價”現象。

大魚吃小魚,創新研發的邊緣化

當然,一個行業中,大公司的影響力也舉足輕重,他們的舉動將影響行業發展。Nature Reviews Drug Discovery數據顯示,近年來排名前十的制藥巨頭總收入占據行業整體收入的約40%。不過相比早年,這個數據出現了一定程度的下滑。在2000年初,這個比例可以達到50%。

這一現象的背后是藥企研發能力的分散,在FDA受理的Ⅰ-Ⅲ到臨床試驗申請中,排名前十大公司所占比例已經從2000年的50%下降到了2017年的27%。

圖片來源:Nature Reviews Drug Discovery

時間回到20年前,大型藥企仍是制藥產業研發的主要推動力。直到21世紀初,單克隆抗體藥物的誕生,藥物研發創新開始向外圍轉移。在20世紀90年代到21世紀初,大型藥企也通過一系列收購取得了一定成功。比如BMS的當家花旦Opdivo,最早由日本小野制藥和京都大學合作研發。后來,美國制藥企業Medarex與小野制藥達成了研發合作,BMS通過對Medarex的收購得到了Opdivo,這一步也是BMS在專利大戰中戰勝默沙東的關鍵。

不僅如此,我們可以看到全球排名靠前的暢銷藥中,大部分都是巨頭藥企通過并購交易得來。

近年來,醫藥行業內也一直在上演大魚吃小魚的戲碼。

吉利德119億收購Kate制藥,躋身基因治療一線梯隊;賽諾菲116億歐元收購Bioverativ,以獲得后者治療罕見血液病的產品線;武田制藥以620億美元最終拍下Shire,鞏固其血液學、免疫學、遺傳病、神經科學和內科醫學等核心罕見病領域中的影響力;禮來80億美元買下Loxo Oncology,強化腫瘤產品線;羅氏48億美元收購Spark,補齊其在基因治療領域短板。而最轟動的莫過于BMS、新基、Juno的連環收購案,先是新基以90美元的價格收購Juno獲得其CAR-T產品,而一年后BMS又宣布將以740億美元的價格收購新基。不過后面一起交易遭到了BMS股東的激烈反對,是否能夠如期進行還需后續投票表決。

一系列大型交易的背后是買方研發管線上的創新欠缺,他們希望通過資本手段以更快的方式將其補齊。以目前的十大暢銷藥舉例,修美樂、瑞復美、美羅華等一眾重磅藥物面臨專利過期,而背后的大藥企要穩固行業地位,必須在專利到期前找到可以接棒的產品。如果自身管線內不存在這樣的產品,那么收購自然是首選手段。

而另一面,大型藥企之間面臨激烈的競爭,這些競爭一定程度上體現在產品研發,而更多細節則聚焦在了產品適應癥覆蓋范圍和產品銷售上。因此,如果從零開始,那么產品研發的時間、成本和風險都會增加。這并不是藥企們希望看到的。基于此,收購初創公司的產品線、與實驗室合作研發自然成為他們首選。

當早期研發聚集到實驗室和初創公司時,創新研發開始出現邊緣化。Nature Reviews Drug Discovery的文章中提到,排名前十的藥企在研發上的支出在2000年到2017年間下降了大約5個百分點。當風投機構和大型藥企都依賴初創公司去獲得利益是,其價格自然也就水漲船高。

總結:

高估值的背后一定是泡沫嗎?當然不是。除了泡沫,天價交易的背后或許是創新能力、市場競爭、行業趨勢的等綜合因素。無論如何,高估值背后一定會有對創業者的鼓舞,以及等待他們的機遇。而對風投機構來說,生機勃勃的創業環境可以給他們提供更多的選擇,同時也考驗他們要用更專業的眼光挑選,做出正確的抉擇。

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2019年醫藥投資策略分析

來源:動脈網   作者:周夢亞

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